海通證券(12.09,0.37,3.16%) 江孔亮

事件：國家統計局于3月11、12號公布了今年1-2月份城鎮固定資產投資和水泥產量數據。1-2月，城鎮固定資產投資10276億元，同比增長26.5%，其中房地產開發完成投資2398億元，增長1.0%。1-2月水泥累計產量為15870.1萬噸，同比增長17%，其中2月份水泥產量同比增長42.5%。我們認為城鎮固定資產投資仍然保持了快速的增長，表明了4萬億投資對固定資產投資的拉動效應已有所體現。但是房地產投資增速的下滑速度超出了我們的預期，相比于2008年12月份房地產投資同比增速10.6%，1-2月房地產投資呈加速下滑態勢。1-2月水泥產量同比增速特別是2月份同比增速比較異常，主要原因是去年2月份的雪災因素。根據我們的測算，2009年新增水泥需求9000萬噸左右，新增水泥產能1.2億噸左右，行業整體供大于求，維持“中性“評級，仍然看好西北地區以及四川災區2009年的確定性。

房地產投資下滑加速，新開工項目增加。房地產投資下滑速度超過我們預期，我們認為主要有兩點原因，一是價格指數下降導致完成單位實物量的投資額下降。今年2月份的PPI為-4.5%，房地產投資的原材料價格特別是鋼材價格的下滑是房地產投資下滑加速的一個原因；二是房地產新開工面積增速的持續負增長。從2008年7月份開始新開工面積增速持續負增長，而2008年新開工面積的下滑會對2009年房地產投資造成較大影響。從施工和新開工項目情況看，累計施工項目78696個，同比增加11306個；施工項目計劃總投資163546億元，同比增長25.4%；新開工項目18533個，同比增加 4056個；新開工項目計劃總投資7437億元，同比增長87.5%。我們認為新開工項目的快速增長是4萬億投資計劃的反映，但是這部分新增投資項目對水泥需求產生明顯效應可能需要等到下半年。

水泥產量的異常增長并不能說明需求的好轉。今年1-2月份水泥產量為15870.1萬噸，同比增長17%，其中1月份產量為7580萬噸，同比增長-8.3%，2月份產量為8290萬噸，同比增長42.5%。由于去年2月份有雪災和春節因素，所以今年2月份水泥產量的異常高增長并不能說明需求的好轉。我們估計，排除雪災因素，1-2月份水泥產量增速應該在-2%左右。3月份由于是水泥需求傳統旺季的開始，我們預計3月份水泥產量環比會增加，但是 2008年3月份由于雪災后水泥需求的集中釋放，水泥產量同比增長26%，今年3月份水泥產量同比增速會從1-2月份的17%大幅回落。

2009年全年水泥產量增速約6%-7%，整體供大于求。對于2009年水泥產量的預測，我們假設考慮保障性住房建設，房地產投資零增長，2009年全年新增水泥需求9000萬噸左右，如果排除2009年四川地震災區約3000萬噸的偶發性水泥需求，則全年水泥產量增速預計為4%-5 %左右。從供給面來看，2008年全年水泥投資達1051億元，同比增長60.76%，預計2009年將新增1.8-1.9億噸新型干法產能，考慮 6000-7000萬噸落后產能淘汰，有效新增產能達1.2億噸左右，水泥供給將大于需求。

整體估值已基本反映了未來較樂觀的預期，維持“中性“評級。2009年對于行業有利的因素為國家4萬億投資對水泥行業的拉動作用，不利因素為房地產和制造業等行業特別是房地產投資的下滑和水泥產能的大量釋放。我們認為現在還很難判斷房地產、制造業等行業投資下滑的具體幅度以及4萬億投資對水泥行業具體的拉動力度和時間。目前A股水泥行業2009年平均PE為19倍左右，PB在2.5倍左右，我們認為已經基本反映了未來4萬億投資對行業的正面效應，維持”中性“評級。從區域來看，我們依然看好中西部地區特別是西北地區。四川災區由于2009年需要完成永久性住房建設且災后新增建設的水泥生產線需要2009年底才能逐步投產，故2009年值得看好。