上半年甘肅省水泥產量同增29%、固定資產投資同增38%，好于全國。固定資產新開工及施工總計劃投資增速-13%、23%，低于全國。水泥行業毛利率30%、噸利潤35元，好于全國，毛利率同比下降3個百分點、噸利潤下降7元。祁連山毛利率和噸凈利潤同比略降、類于全省，噸凈利潤65元左右，銷量390萬噸，EPS0.53元左右、同增59%。

甘肅省2009年底產能約2300萬噸，2010-12年有效產能增加為470、680、400萬噸左右。2009年產量為1816萬噸，2010-12年有效需求增加為490萬噸、460、360萬噸。我們判斷明年開始供需關系有壓力，但不會特別惡化：一方面省區進口替代，另外更多產能公司貢獻、不會大面積出現海螺戰略占有市場考慮在平涼降低價格80元的情況。

公司水泥今年底1500萬噸、計劃2012年3000萬噸。假設2010-12年銷量為857、1565、1925萬噸，2010-12年價格上漲 3、-10、-5元，余熱發電0.7、2.2、2.9億度。2010-12年EPS為1.22、1.64、1.90元。若11年銷量增加709萬噸、則水泥價格下降44元利潤零增長。以目前信息對11年判斷我們假設下降10元低于44元，正增長概率大。

下半年旺季月數多于上半年，下半年也很難實質性看到水泥價格下降，真正壓力要到11年1-2季度可觀察到。下半年仍有明確收購計劃，在目前西部大開發市場氛圍下，預期在下半年仍有波段性機會。維持"謹慎增持"評級和18.92元目標價格。潛在風險是5月甘肅固定資產投資新開工計劃負增長導致明年需求低于預期和噸凈利潤下降具趨勢性。