華東水泥價格下降。根據水泥協會11 月23 日的水泥價格，合肥PO42.5 水泥價格下降RMB30/t, 同時華東多地的水泥庫存率同時上升。安徽，浙江和江蘇地區的平均庫存率上升至57.4%，67.0%和61.3%，周環比上升2.5ppt，3.0ppt，和5.0ppt。雖然山東和遼寧水泥價格穩定，但是庫存率維持在70-80%的高位。更重要的是，安徽，江蘇和浙江的水泥價格將影響山東水泥價格預期。安徽水泥價格下降將強化山東水泥價格未來下降預期。

杠桿過高。山水水泥作為民營企業，2012 年底將負債率將達到121%。我們認為公司杠桿已經見頂，也意味著規模擴張見頂，未來產量增長將持續放緩，直到去杠桿過程結束。

下調目標價至 4.0 港元和下調至“減持”評級。我們維持對公司FY12-14 的盈利預測至人民幣0.522 元，人民幣0.543 元和人民幣0.624 元，對應噸毛利為人民幣67 元/噸，人民幣65 元/噸和人民幣66 元/噸。維持目標價至4.0 港元，相當于6.3 倍和6.0 倍的2012 年和2013 年的預測市盈率。下調投資評級至‘減持’。