公司1-3季度實現營業收入 110.99 億元，同比減少 7.8%，實現歸母凈利潤2.41 億元，同比減少 83.06%， EPS 0.18 元，其中 Q3 單季實現歸母凈利潤1.26億元，EPS 0.096元，基本符合預期。第三季度業績主要由投資收益(9662萬元)及營業外收入(5450萬元)所貢獻。

我們判斷投資收益主要來自區域景氣較好的合營公司：陜西合營企業冀東海德堡涇陽(持股 50%)、冀東海德堡扶風(持股 48%)及遼寧鞍山冀東(持股 50%)。營業外收入由資源綜合利用的增值稅返還構成，2011 年公司共收到增值稅退稅 3.69億元且集中在四季度(采用收付實現制確認)，考慮到今年地方政府財政緊張的狀況并未緩解，該項收入的確認可能會有所延遲。

京津冀地區供求形勢的惡化令公司盈利狀況持續滑落：前三季度綜合毛利率同比下降約 8個百分點，且窯運轉率的下降推高期間費用，期間費用率同比提升約 6個百分點(也有財務費用增加的因素)，因此銷售凈利潤率同降約10.7 個百分點至 1.92%，單就第三季度而言，凈利潤率為 2002年至今最低。

1-3 季度銷量我們測算約 4300 余萬噸，與去年基本持平，全年我們預計約6000 萬噸，略高于去年(提升 3-4%)，低于年初預期的 8000 萬噸，明年預計新增產能僅 1季度可能點火的伊東烏蘭察布 2500T/D生產線。

我們測算，公司主要區域京津冀水泥價格價格自 5月份開始下滑，10月份雖小幅提升，目前該區域可能仍虧損，而該區域明年新增生產線較少，且區域龍頭企業有望在底部進行整合，而集中度的提升有望帶來明年價格出現轉機，帶來較大的業績改善空間。

財務與估值

考慮年底可能獲得的增值稅退稅，假設第四季度確認部分占全年比重和去年一致，我們預測公司 2012-2014 年可實現歸母凈利潤為 3.60、5.33、7.61億元，對應 EPS 0.27、0.40、0.56 元，目前公司 PB 僅 1.2 倍，按照可比公司平均 PB估值，對應目標價 11.90元，維持公司“增持“評級。

風險提示

地產及信貸政策的再度收緊、煤炭價格的大幅上行等。