我們近期聯合了13家機構與冀東水泥（000401）銷售、混凝土、戰略投資、董秘等部分管理層進行了交流。結論是，預計該公司2010-2011年每股收益分別為1.25元、1.80元（2010年EPS預測上限為1.35-1.45元，預測下限為0.94-0.99元），比前一年（下稱同比）分別增長56%、45%。

產能增速行業居首

首先看冀東水泥未來兩年水泥銷量的增幅。2005年該公司水泥產能僅1500萬噸，2009年，湖南臨澧、山西聞喜、大同一期、阿巴嘎旗、江津一期、內蒙二期6條生產線全部于年內建成，產能增加到6000萬噸；唐縣、淶水等15條生產線已開工建設，在建產能3400萬噸，加上兼并重組企業產能，預計冀東水泥2010年產能將達到1億噸左右，產能增速在行業內是最快的。

根據2009年及2010年生產線投產時點，以及與該公司的交流，我們判斷冀東水泥2010年、2011年水泥及商品熟料銷量分別為5163萬、7066萬噸，同比分別增加50%、37%。

值得注意的是，在冀東水泥2010年投產的15條生產線中，有10條生產線投產時間是在10月之后，這意味著在2011年將有10條生產線幾乎貢獻全年產能。而2009年9月30日國家嚴禁新開工建設水泥項目，考慮到建設1條生產線約需1年時間，這意味著全行業2011年產能增幅將大幅下降，而冀東水泥2011年仍有較多產能投放，這相當具有吸引力。

另外，我們判斷全行業今年上半年盈利水平依舊高企，下半年有壓力，但該公司借助上述10條生產線在今年10月的投產，將度過這段壓力期。而2011年行業景氣度預計將再次提升，冀東水泥亦有很多產能投放，價值可觀。

根據我們在調研過程中與該公司銷售老總的交流記錄，他們的觀點是未來兩年該公司自身產能投放大，保障銷量是第一位的，穩定價格是第二位的，認為2010年價格肯定不會比2009年低。

噸毛利變動不大

再來看看噸毛利的情況。

從歷史行業盈利、海螺和寧夏區域盈利與區域新增供需的邊際關系看：新增供需邊際為正時毛利率提升，新增供需邊際為負時毛利率下降。

我們假設2010年、2011年固定資產投資增速分別為23%、15%，對應水泥需求增量分別為1.75億噸、1.59億噸，淘汰落后產能分別為9000萬噸、8000萬噸，新干法分別增加2.86億噸、0.71億噸，2010年、2011年新增供需邊際分別為-2123萬噸、16803萬噸。

上述假設結果意味著，2010年水泥行業毛利率同比將下降，但產能富余程度遠低于2008年（當時新增供需邊際為-10757萬噸），因此行業毛利率的下降幅度將是輕微的。另外，因2011年新增供需邊際變為正值，全行業毛利率將再次獲得大幅提升，且提升幅度將超過2009年。