??? 我們最近對金隅股份[8.56 -2.51%](2009.HK)進行了調研，發現公司各項業務都處在復蘇的上升通道中，盈利能力亦在穩步提高。除了水泥業務的進一步擴張外，我們看到公司的地產業務亦已逐步進入收成階段，未來潛力可觀。理由如下：

??? (1)公司當前土地儲備約360萬平方米，其中約四成為保障型住房用地，且大部分已獲批從經適房轉成開發兩限房。上半年分別交付兩限房和商品房8萬平方米和7萬平方米，毛利率達到32%。公司透露，下半年交付面積將進一步大幅增長，兩限房和商品房分別達到20萬平方米和28萬平方米。公司在售產品上半年都基本錄得三成漲幅，雖然我們當前對房地產市場后續需求釋放持較為謹慎的態度，但公司萬元(人民幣，下同)均價左右的商品房(漲價后)相信仍屬稀缺資源。公司希望每年的開發增速維持在30-40%左右。此外，公司目前仍有約1萬畝工業用地在手，將抓住時機加快自有土地入市交易后轉為可開發土儲。若該些土地全部轉化為商品房開發，資產總值有望匹敵當前公司所有物業(開發和出租)的價值。

??? (2)公司旗下的投資物業亦潛力可觀。可出租面積總共約60萬平方米，其中35萬平方米來自環球貿易中心，當前每平米日租金約8元，2005年落成的一期出租率95%，去年底落成的二期也已經達到60%出租率，今年年中落成的三期正在招租中，加之明年底竣工的四期(逾10萬平方米)，僅該中心就有望今后每年為公司帶來超過10億元的租金收入。公司另外25萬平商業物業的年租金收入逾億元；公司計劃至2010年前，增持投資物業總面積至100萬平方米。

??? (3)水泥業務方面，在日前收購了天津振興水泥后，年產能已接近1，800萬噸，公司重申了今年底和明年底將產能進一步擴大至2，000萬和3，000萬噸的目標，并將繼續圍繞京津冀布署戰略資源。目前的產能利用率為100%，噸毛利大約為72元，中期水泥毛利率約22.5%，較去年上、下半年各提高了7.3和5.7個百分點。當前，京津冀地區在固定資產投資和房地產投資增速上均處于全國最高水準，這將支撐公司水泥銷售持續暢旺。

??? (4)我們預計公司2009年和2010年將分別實現每股盈利0.58港元和0.71港元，其中2009年來自水泥和地產業務的貢獻分別為0.24港元和0.34港元，參考各板塊當前估值水平，我們給予水泥和地產分別20倍和15倍的2009年市盈率，對應目標價格為9.9港元(相當于綜合市盈率17倍)，我們給予初次評級為增持。

??? (5)股價表現的催化劑將來自于收購和兼并；以及環渤海地區房地產投資的進一步復蘇。

??? (6)房地產銷售態勢(環渤海地區、杭州)逐步趨弱，則可能是我們面臨的核心假設風險。

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